国内市场:行业空间广阔,全国龙头孕育中国2015年纸包装产值约7400亿元(占包装总产值44%),人均纸包消费约76美元,对标美/日224/167美元有较大提升空间。目前中国纸包装CR4仅1.5%,显著低于美国CR570%及澳大利亚CR290%的集中度水平。下游消费升级推动纸包需求保持10%+增长,上游近两年纸品价格上涨带来成本端压力迫使纸包小产能加速出清,订单逐渐向龙头汇聚,有望孕育全国巨擘。
    国际经验:内外兼修抢占市场,整体服务提升价值美股PCA和Rock-Tenn作为美国纸包龙头代表,横向整合/纵向延伸/优质的一体化服务三维度发力实现快速成长,阶段性获得估值溢价。美国瓦楞包装行业1989年CR5为39%,90年代以来跨区域整合为主的行业并购频现,2011年CR5升至84%。例如PCA通过收购Boise快速扩大区域和产品线覆盖面,国内合兴收购合众、裕同收购艾特、劲嘉参股申仁等皆循此路径。产业链延伸亦很重要:Rock-Tenn以包装起家,40年间陆续收购上游纸企,2014年底箱纸板实现100%自有供给。此外,优质的一体化整体服务也为Rock-Tenn构筑竞争壁垒、提升客户粘性。其近20年营收复合增速达到14%。
    前瞻趋势:云平台助力行业整合,智能化推动产业升级包装云平台是立足于包装行业的B2B服务平台,实现供需配置及资源优化,本质上是行业横向整合在互联网时代的新形式,如合兴极力拓展的PSCP业务增长迅猛。而智能包装是在包装消费升级趋势下解决客户的个性化问题(如高价消费品防伪和供应链管理),实质是包企深入整体服务的新技术,如裕同、劲嘉在高端彩盒印刷上的改进。前瞻的纸包装龙头企业有望借此实现加速发展。
    行业评级及投资建议国内纸包市场近万亿级规模,受益于消费升级及终端需求扩容,成长性无忧;
    目前国内集中度很低,参考美国经验有望孕育大龙头。我们给予纸包装行业“看好”评级。原料价格回归理性+板块估值充分消化,行业投资时点或现。借鉴Rock-Tenn和PCA的发展路径并结合当下信息时代背景,我们从横向整合/纵向延伸/整体服务/前瞻创新四个维度出发,看好上市纸包装龙头步入快速成长通道,重点关注合兴包装/裕同科技/劲嘉股份/山鹰纸业等。
    风险提示:
    1.宏观环境恶化,下游需求下滑超预期等;
    2.上游原材料价格大幅波动风险;
    3.行业竞争加剧,产品价格承压;
    4.新模式、新业务等创新业务拓展力度低于预期等。